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文｜明明 周成华 王楠茜
2025年1月美国CPI数据全面超预期，未来美国食品项通胀压力、二手汽车和卡车等细分项的扰动可能持续一段时间。同时未来美国加征关税有望逐步落地实施，也将一定程度推升美国核心商品项通胀。薪资增速、住房项通胀仍具有黏性，后续核心服务项CPI环比增速仍存在上行的扰动。整体而言，基数效应可能使CPI同比增速在一季度回落，但二三四季度美国CPI同比预计将出现上行态势。整体而言，今年上半年美联储降息空间有限，短期内10年期美债利率或维持高位震荡。
▍1月美国食品项CPI环比上升至0.4%，为2023年2月以来最高值。
1月美国食品项CPI环比上涨明显主要受禽流感影响，牛肉、猪肉等替代品商品价格也受到一定影响。考虑禽流感的传播未完全控制以及后续复活节对需求的拉动，预计家禽行业相关食品价格明显放缓或需3个月以上。但目前食品项中谷物价格增速较稳定，谷物相关的食品价格上涨压力有限。
▍全球石油需求预期改善、北美寒流、美国对伊朗和俄罗斯的制裁加剧、以及OPEC+宣布延长减产政策推动了原油价格在2025年以来有所走强，进而导致1月美国能源项CPI环比增长。
EIA最新将2025 年布伦特原油价格预测调高至每桶 74 美元。此外，北美寒流对天然气价格的推升导致了美国能源服务项中公共事业燃气服务环比增长1.8%。展望未来，在全球经济复苏背景下，美国通胀仍存在能源项上行扰动的风险。
▍1月二手汽车和卡车项是推动美国核心商品项通胀环比超预期的主要原因。
1月二手汽车和卡车项CPI环比增速为2023年5月以来最大环比涨幅，这主要由于二手车库存减少。展望未来，美国退税季的开始以及汽车销售旺季的来临有望推动二手车价格在未来继续走高一段时间。同时，未来美国加征关税有望逐步落地实施，也将一定程度推升美国核心商品项通胀。美国对华加征10%的关税或对美国通胀产生0.1%-0.2%的推升，若有更多关税落地，美国核心商品项通胀环比中枢或被更高幅度的提升。
▍运输服务项推动1月美国核心服务项环比增速大幅上行至0.5%，未来核心服务项通胀环比增速也存在一定上行扰动风险。
1月机动车保险项CPI环比增速上升至2.0%，主要受汽车零部件价格、医疗成本、劳动力成本飞涨及索赔数量和严重性增加的影响。恶劣天气事件以及保险公司多年承保亏损也推动了保费的提高。虽然当前薪资增速与住房租项通胀压力已得到明显缓解，但其增速仍具有黏性，预计在原油价格走弱空间有限、汽车零部件成本、医疗成本等或将进一步走高的背景下，后续核心服务项CPI环比增速仍存在上行的扰动。
▍整体而言，今年二三四季度美国CPI同比预计将出现上行态势。
1）特朗普加征关税对于美国通胀的影响或在一季度后逐步体现，需跟踪特朗普关税最终落地幅度与范围；2）受禽流感影响，美国食品项近几个月仍将存在通胀压力；3）美国能源项CPI对于美国通胀存在阶段性扰动；4）薪资增速与住房项增速构成核心服务项黏性的同时，运输服务等细分项存在推升核心服务项通胀环比增速的扰动风险。因而，整体而言，虽然基数效应可能会推动美国通胀同比增速在一季度回落，但预计今年二三四季度美国通胀同比增速或将呈现出上行态势。
▍今年上半年美联储降息空间有限，美联储降息需等待就业数据明显走弱，年内美联储转为加息的概率较低。
如果今年美国失业率在当前点位进一步上行0.5%-1%，或者美国新增非农就业人数向下接近10万人，则可能会触发美联储重启降息（具体分析详见《债市启明系列20250120—如何破解美联储降息节奏迷云？》）。即使美联储重启加息，今年年内就加息的概率较低，但不排除2026年、2027年美联储重启加息的可能性。短期而言，10年期美债利率或继续在高位宽幅震荡，美债利率波动与美国经济数据、特朗普关税等政策高度相关。
▍风险因素：
特朗普政府关税、移民等政策超预期；美国经济变动超预期；美国就业市场变动超预期；美联储货币政策超预期；地缘政治风险超预期；美国对能源国家制裁超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年2月25日发布的《债市启明系列20250225—美国通胀隐忧已转化为现实？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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